国盛证券：给予中国神华买入评级

2021-10-25国盛证券有限责任公司张津铭,江悦馨对中国神华进行研究并发布了研究报告《长协销售保障业绩稳健，电价上浮有望打开成长空间》，本报告对中国神华给出买入评级，当前股价为22.33元。

　　中国神华(601088)

　　事件：公司发布2021年三季报。2021年前三季，公司实现营业收入2329.5亿元，同比增长40.2%；实现归母净利润407.5亿元，同比增长21.4%；实现扣非归母净利润403.7亿元，同比增长26.4%。Q3单季净利迭创历史新高。在煤炭价格快速增长、公司售电量持续增长的共同推动下，2021年Q3单季实现营业收入889.7亿元，同比增长45.6%，环比增长16.5%；实现归母净利147.3亿元，同比增长14.1%，环比增长2.1%(主因外购煤采购价格上涨、船舶租赁费上涨、包头煤化工煤制烯烃装置9月15日-10月21日停产检修，致使销售净利率环比下滑3.2pct至19%，净利增速放缓)，续创历史新高。

　　煤炭：单季售价环比增幅近两成，长协销售保障业绩稳健。2021年前三季度，公司煤炭板块实现收入1997.7亿元，同比增长48%；实现毛利500.9亿元，同比增长41.4%；毛利率为25.1%，同比下降1.2pct。其中，Q3单季实现收入763.8亿元，同比增长50.5%，环比增长13.9%；实现毛利291.2亿元，同比增长47.7%，环比增长286.1%。产销方面，公司前三季度商品煤产量/销量2.2/3.6亿吨，同比增3.5%/11.8%；其中Q3商品煤产量/销量0.7/1.2亿吨，同比增1%/2.2%，环比增-3.5%/-3.7%。售价方面，公司前三季度吨煤售价537元/吨，同比涨32.9%；其中，年度长协售价433元/吨，同比+13.6%；现货价536元/吨，同比+32%。其中Q3单季吨煤售价达613元/吨，同比涨47.9%，环比涨17.6%。成本方面，前三季公司自产煤吨成本139.3元/吨，同比上涨10.8%，主因提前计提安全生产费、计提职工工资、社保减免取消等。销售方面，公司销售以长协为主，其中年度长协煤严格按照发改委规定的“基准价+浮动价”的定价机制执行。近期，发改委连打“组合拳”，发力干预煤价，煤价遭受政策压力。考虑公司长协售价具有滞后性、稳定性，公司Q4售价仍有保障。此外，公司长协定价基准价为535与市场价偏离较大，或有上调预期，届时公司长协售价有望实现增长。

　　电力：新增产能投产打开成长空间，电价上浮，业绩有望量价齐升。2021年前三季度，电力板块实现收入453.2亿元，同比增长27.2%；实现毛利58.4亿元，同比下降37%；主因燃煤采购价格上涨，导致燃煤成本增长，毛利率为12.9%，同比下降13.1pct。产销方面，公司Q3单季发电量/售电量459.9/432.5亿千瓦时，同比增长18.7%/19.2%，平均利用小时数1451小时(同比+15.9%)。售价方面，公司上半年综合售电价340元/兆瓦时，同比增长3.7%。2021年9月，公司四川天明发电有限公司1号机组投运，装机容量为1,000兆瓦；2021年10月，内蒙古胜利发电厂一期工程1号机组顺利通过168小时试运行，正式移交商业运营，装机容量为660兆瓦。公司两台机组相继投产，为后续发展打开成长空间。后市来看，能耗双控叠加煤价高企，火电出力不及预期，多个省区开启拉闸限电。10月8日，国常会指出“市场交易电价上下浮动范围由分别不超过10%、15%，调整为原则上均不超过20%，并做好分类调节，对高耗能行业可由市场交易形成价格，不受上浮20%的限制”。为保障民生问题，缓解高位煤价带来的压力，多地开始对电价机制进行小幅调整；广西、云南、内蒙古等地也已对电力交易价格进行调整，适度放开电价上浮限制；广东省发改委宣布，自10月1日开始拉大峰谷电价差，尖峰电价在峰谷分时电价的峰段电价基础上上浮25%。电价上浮背景下，公司电力板块有望实现量价齐升。

　　运输&煤化工：稳健运营。运输方面，为整合航运资源、提升航运业务的规模化和集约化，公司与中远海运散运协商按照持股比例对公司控股子公司国能远海同比例增资，公司以天津远华43.83%股权作价加部分现金增资，中远海运散运以天津远华56.17%股权作价增资。2021年7月31日，增资完成交割，天津远华成自8月起纳入公司合并报表范围，致使航运货运量、航运周转量同比增长。公司前三季度铁路运输实现毛利150.7亿元，同比上涨8.6%；港口运输实现毛利24.5亿元，同比上涨2.7%；运输实现毛利9亿元，同比上涨322.5%。煤化工方面，公司前三季度聚乙烯、聚丙烯销售量分别为27.1万吨、26万吨，分别同比-0.4%、+2.6%，因烯烃销价同比增长，公司煤化工板块实现毛利12亿元，同比增长429.6%；毛利率为25.3%，同比提升19.3pct。

　　投资建议。预计公司2021年~2023年实现归母净利550亿元、639亿元、670亿元，EPS分别为2.77元、3.21元、3.37元，对应PE分别为7.8、6.7、6.4，维持“买入”评级。

　　风险提示：煤价断崖式下跌，长协基准价下调，上网电价下调，公司发生安全事故。

　　该股最近90天内共有14家机构给出评级，买入评级11家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为26.94；证券之星估值分析工具显示，中国神华(601088)好公司评级为3.5星，好价格评级为4星，估值综合评级为4星。