信达证券：给予贵州茅台买入评级

2021-10-25信达证券股份有限公司马铮对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《系列酒发展强劲，直销促进利润释放》，本报告对贵州茅台给出买入评级，当前股价为1873.0元。

　　贵州茅台(600519)

　　事件： 公司 21 Q3 实现营业总收入 263.32 亿元，同比增长 9.99%； 营业收入255.55 亿元，同比增长 9.86%； 归母净利润 126.13 亿元，同比增长 12.37%。

　　点评：

　　收入增长稳健，利润端加快释放。 单三季度公司收入增速接近 10%， Q1-3营收增长 11.05%，与全年营收增长 10.5%的目标基本匹配。利润端持续加快释放， 单三季度公司净利润增速高于收入增速 2.51pct，主要系直销占比进一步提升； Q1-3 净利润增长 10.17%，总体与收入增长情况基本持平。21Q3，公司毛利率为 90.83%，同比减少 0.23pct，主要系系列酒收入增长较快，销售占比有所提升；税金及附加占比同比减少 2.09pct 至 14.29%，销售费用率同比减少 0.16pct 至 2.48%，管理费用率同比增加 0.76pct 至7.54%；净利率为 52.31%，同比增加 1.05pct。 三季度，公司销售回款 291.6亿，经营净现金流 150.33 亿，现金流情况良好。截至三季度末，公司账面预收款为 91.37 亿，与上季度末基本持平，今年以来公司进一步减轻了对经销商的资金占用，发货速度有所提升。

　　茅台酒增长放缓， 系列酒发展强劲。 21Q3，茅台酒收入 220.43 亿元，同比增长 5.55%，增速持续放缓，三季度放量并不明显，收入增长主要由价格贡献； 系列酒实现收入 34.8 亿元，同比增长 48.09%， 连续四个季度实现快速正增长，且增速不断提升，三季度增速环比增加 10.36pct。 前三季度，系列酒收入已实现 95.4 亿，接近去年全年销售体量，我们预计今年全年系列酒将正式跨入百亿规模。系列酒的快速增长是近年来酱酒热的缩影，随着渠道的梳理到位及产能的释放，系列酒将成为公司另一增长极。

　　渠道梳理到位， 直销占比稳步提升。 21Q3 公司仅减少 1 家经销商， 渠道改革基本结束。 对于现有经销商的配额，公司采取只减不增，新增产量主要投放在自营及商超、电商渠道。单三季度，公司直销渠道实现收入 51.81亿，同比增长 57.96%，远高于经销渠道 1.94%的增速；直销渠道占比为20.3%，同比增加 6.18pct。今年以来，公司整体直销占比达到 19.7%，较去年全年的 13.96%有明显提升。预计今年公司未来的直销比重将持续上升，不断促进利润释放。

　　盈利预测与投资评级： 新领导上任以来，公司加强了与股东、投资者的交流， 提出“五线发展”蓝图， 释放价格管控积极信号， 促进茅台酒价格的市场化、法制化，使茅台酒回归商品属性，通过数字化精准服务消费人群，走好“十四五”高质量发展道路。 我们预计公司 2021-2023 年摊薄每股收益分别为 42.01 元、 49.42 元、 56.73 元， 维持对公司的“买入”评级。

　　风险因素： 宏观经济不确定性风险；批价上涨过快导致政治舆论风险

　　该股最近90天内共有41家机构给出评级，买入评级34家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为2322.58；证券之星估值分析工具显示，贵州茅台(600519)好公司评级为4.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3.5星。