华西证券：给予伊利股份买入评级

2021-10-21华西证券股份有限公司寇星对伊利股份进行研究并发布了研究报告《从同质化竞争走向多条线发展》，本报告对伊利股份给出买入评级，当前股价为38.19元。

伊利股份(600887)

事件概述

我们参加了伊利的投资者日活动，更新我们对公司长期发展的理解。

分析判断:

1、乳业是一个中长期可持续稳健增长的行业。支撑因素包括：1)人均饮用量的提升。据国家统计局数据，中国城镇、农村居民人均液态奶消费量分别为16.5kg/人·年、6.9kg/人·年(2018年)，城镇化率的持续提升(2020年63.9%)、销售网络的下沉(例如社区团购完成“最后一公里”的销售网络搭建)帮助农村居民建立更为稳定的日常饮用习惯。2)疫情后乳制品消费意识加强，体现在白奶需求旺盛，尼尔森数据显示2021年1-8月纯牛奶零售额累计同比+18.1%，消费行为的转变具有持续性。3)牛奶属于国家政策支持鼓励的产业。

2、经营风险预期降低。乳制品追求新鲜度、快速周转，上游连接养殖业，上游原奶供给的波动造成下游企业成本的波动和市场费用投放的波动。2018年底以来的奶价上涨周期持续至今，加速了下游乳企自控奶源比例的提升。根据荷斯坦，伊利2020年奶源自控比例约为37%，未来预期将提升至50%+，业内其他大企业也是如此。未来原奶价格波动性的降低已成为产业共识。由于大型企业全产业链优势更加凸显，市场集中度将持续提升。对于伊利而言，企业经营的风险性预期降低，业绩预期的确定性提升。

3、进入多条线发展阶段。近两年外受疫情影响、内因国产品牌发力，奶粉领域“国进外退”、国产品牌的崛起趋势更加明确。尼尔森数据显示2021年以来伊利奶粉市占率加速提升，伊利奶粉业务因此也制定了较高目标，我们判断不排除多种方式实现目标。借助白奶(无论常温还是低温)消费需求保持旺盛契机，伊利鲜奶板块已完成全国5大生产基地的布局，上半年业务端实现高速增长。奶酪板块，公司公告拟设立核心员工持股平台向伊家好子公司增资，本质上是在探索大集团之下如何培育小而美的新兴业务，预计将有效激发业务团队积极性，加速业务发展。

投资建议

疫情后乳制品消费需求的提升增强了企业对于行业长期增长的信心，上游牧场自控比例提升预期将降低下游乳制品企业经营风险，传统相对弱势业务板块迎来新的发展机遇、新业务由培育阶段进入快速成长期。包括伊利在内的乳企巨头对于主业更加具有长期持续均衡发展心态，对于新业务资源投入在加大，两强明确提出未来利润率提升的目标，意味着从过往聚焦于常温奶的激烈同质化竞争走向多条线发展，竞争弱化，这将提升估值。维持盈利预测2021-2023年收入1111/1238/1367亿元，归母净利91/107/125亿元，EPS1.5/1.76/2.06元，2021/10/20收盘价38元对应2021/22年P/E分别为26/22倍，我们认为目前估值有提升空间，重申买入评级。

风险提示

原奶价格进一步大幅上涨，新业务风险，食品安全风险