中银证券：给予三只松鼠买入评级

2021-10-20中银国际证券股份有限公司汤玮亮,董广达对三只松鼠进行研究并发布了研究报告《发力线下分销，力争5年再造百亿规模》，本报告对三只松鼠给出买入评级，当前股价为35.32元。

三只松鼠(300783)

事件：天津糖酒会期间，公司以“聚焦坚果全新出发”为主题召开分销战略星品发布会，并提出“3年50亿，5年100亿”的目标。

支撑评级的要点

从轻度分销转向中度分销，线下渠道发展迈出重要一步。(1)在原有轻度分销的模式下，公司通过阿里零售通、京东新通路等平台进入终端渠道，2020年38人的团队便完成了13亿元的收入，但亮眼业绩中也存在着价盘管理、货品流向、售后服务等方面管控不力的隐患。(2)今年公司做出从轻度分销转向中度分销的决定，旨在实现“渠道高效率取代低效率，渠道低成本取代高成本，渠道规模化取代局部化”，并提出了“3年50亿，5年100亿”的目标。7月1日公司成立了分销事业部，并迅速构建了5大战区和21个省区的框架，相关人员基本到位，分销队伍整装待发。

占据用户心智，占据主流渠道，构筑品牌护城河。根据商务部流通产业促进中心数据，2016-2020年，三只松鼠在坚果品类的销量处于市场领先位置。公司通过打造三只松鼠=坚果品牌的认知占据用户心智，巩固坚果品类的领先地位。另外，线下渠道是休闲食品销售的主要渠道，公司通过转向中度分销迈出了线下渠道发展的重要一步，意图依靠“占据用户心智、占据主流渠道”的模式构筑品牌护城河，形成长期的竞争优势。我们认为，公司连续多年在线上销量领先，并且凭借IP化的品牌形象在广大消费者心中留下了印象。此次公司大力布局分销业务，有望凭借较高的品牌辨识度在线下渠道迅速打开市场空间。

“聚焦坚果，多品牌，全球化”的战略指引未来发展，5年时间力争再造百亿规模。在今年619九周年庆典上，公司提出了“聚焦坚果，多品牌，全球化”的战略方针。聚焦坚果是第一阶段，公司巩固坚果品类的领先优势，强化品牌认知，占据消费者心智。在坚果品类之外，公司将持续孵化新品牌、拓展新品类，实现多品牌发展，并将子品牌导入分销系统，努力迈向百亿目标。我们认为，在线上流量去中心化趋势下，依靠线上渠道起家的三只松鼠进行主动转型调整，有望迎来发展新局面，实现业绩快速增长。

估值

我们维持此前盈利预测，预计21-23年EPS为1.18、1.49、1.85元，同比增57.2%、26.3%、23.8%。公司大力布局分销业务，同时加强品牌打造，形成长期竞争优势，我们看好公司的发展空间，维持买入评级。

评级面临的主要风险

新品推广、市场开拓不及预期，食品安全问题。