西南证券：给予桃李面包增持评级

2021-10-19西南证券股份有限公司朱会振对桃李面包进行研究并发布了研究报告《2021年三季报点评：面包消费稳步好转，整体盈利能力下滑》，本报告对桃李面包给出增持评级，当前股价为26.97元。

桃李面包(603866)

事件：公司发布 ] 2021年三季报，前三季度实现营收 46.6亿元，同比增长 6.7%，实现归母净利润 5.7亿元，同比下降 17.2%；其中 2021Q3单季度实现营收 17.2亿元，同比增长 5.6%，实现归母净利润 2亿元，同比下降 25.8%，符合业绩快报披露。

面包消费稳步恢复，华东、华南新市场表现良好。1、分品类看，面包、月饼、粽子分别实现营业收入 45.2 亿元(+5.7%) 、1.3 亿元(+49.1%) 、1255 万元(+60.6%) 。随着全国范围内疫情好转，21 年以来面包消费逐渐恢复正常；明星产品醇熟及新品巧乐角面包、岩烧乳酪蛋糕、乳酪面包、红豆/绿豆酥饼表现较好，产品竞争力提升。2、分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南分别实现营业收入 10.7 亿元(+1.7%) 、21.8 亿元(+4.5%) 、10.3 亿元(+13.8%) 、1.3 亿元(+66.9%) 、5.7 亿元(+6.5%) 、3 亿元(-2.3%) 、3.8亿元(+17.6%) 。公司在华东、华南等新市场，对重点客户的投入持续增加，不断提升单店质量；东北、华北等成熟市场加快渠道网络细化下沉。经销商开拓方面，截至 2021Q3末，公司共有经销商 857 家，同比净增加 121 家。

2020年高基数叠加成本费用增加，盈利能力下滑。1、公司整体毛利率 26.2%，同比下滑 4.5pp，整体盈利能力有所下降，主要由于：1)部分原材料价格上涨。2)2020 同期受国家阶段性社保减免政策影响，各项成本费用基数较低，今年以来恢复至正常情况。2、费用率方面，销售费用率 8.8%，同比增加 0.2pp，去年同期受疫情影响促销活动较少，21 年以来促销活动增加、返货率及折让率提高。短保面包行业竞争加剧，公司加大促销活动，不断抢占市场份额。管理费用率、研发费用率分别为 1.7%、0.3%，基本保持稳定；财务费用率-0.1%，同比下降 0.6pp，主要由于去年同期发行可转债导致利息费用基数较高。整体净利率 12.2%，同比下滑 3.5pp。

全国化建设生产基地，产能扩张稳步推进。1、市场方面，公司已在全国 20 个区域建立生产基地，并向周边辐射销售；不断加大华北、东北成熟市场投入，进一步挖掘市场潜力，巩固并提升市场份额。2、产能方面，逐步推进产能扩张，江苏生产基地已于 2021年 3月投产，设计产能 2.2万吨；沈阳、浙江、四川、青岛生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能 15.7万吨。扩张产能将更好地满足下游需求，形成规模效应，提高盈利能力。

盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年归母净利润分别为 7.8亿元、10.2亿元、12.0 亿元，EPS 分别为 0.82 元、1.07 元、1.26 元，对应动态 PE 分别为33 倍、25 倍、21 倍，维持“持有”评级。

风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险。